XIV Міжнародна наукова інтернет-конференція ADVANCED TECHNOLOGIES OF SCIENCE AND EDUCATION (19-21.04.2018)

Русский English




Научные конференции Наукові конференції

Тіторчук О.І. ПРАКТИЧНІ АСПЕКТИ ОЦІНКИ РИНКОВОЇ КАПІТАЛІЗАЦІЇ АКЦІОНЕРНОГО КАПІТАЛУ МЕТОДОМ ДИСКОНТУВАННЯ ГРОШОВИХ ПОТОКІВ

Тіторчук Олександр Іванович, студент

Київський національний торговельно-економічний університет

ПРАКТИЧНІ АСПЕКТИ ОЦІНКИ РИНКОВОЇ КАПІТАЛІЗАЦІЇ АКЦІОНЕРНОГО КАПІТАЛУ МЕТОДОМ ДИСКОНТУВАННЯ ГРОШОВИХ ПОТОКІВ

  Хоча дисконтування грошових потоків  є лише одним із трьох підходів до оцінки вартості фінансових активів (поруч із порівняльним підходом і оцінкою умовних вимог, яка передбачає використання моделі ціноутворення опціонів), і в реальному світі більшість аналітичних досліджень ґрунтується на порівняльній оцінці, даний підхід є основою для побудови всіх інших. У представленій доповіді будуть висвітлені практичні аспекти застосування дисконтування грошових потоків до визначення ціни акціонерного капіталу в розрізі різних відгалужень вказаного підходу.

Фундамент, що лежить в основі оцінки дисконтованих грошових потоків (discounted cash flow - DCF), - це правило приведеної вартості (present value - PV), згідно з яким цінність будь-якого активу відповідає приведеній цінності очікуваних грошових потоків, що припадають на даний актив:

image002278.gif

де    n - строк життя активу;

CF- грошові потоки за період t;

r - ставка дисконтування, що визначає ризик очікуваних грошових потоків.

        Оцінюючи дисконтовані грошові потоки, ми намагаємося визначити внутрішню цінність (intrinsic value) активу, засновану на фундаментальних факторах. Внутрішня цінність - це «цінність, приписана фірмі добре відомим аналітиком, який не тільки коректно оцінив очікувані грошові потоки фірми, а й правильно визначив ставку дисконтування для даних потоків, при цьому його оцінки були абсолютно точними» [1, ст. 16]. Хоча ринкові ціни фінансових активів можуть відхилятися від їх внутрішньої цінності (заснованої на фундаментальних факторах), очікується, що на ефективних фінансових ринках ці дві величини рано чи пізно зійдуться.

        При оцінці ціни акціонерного капіталу використовуються два варіанти методу дисконтування грошових потоків - дисконтування дивідендів (як єдиного виду доходу, на який може розраховувати інвестор, купуючи акції на відкритому ринку) та дисконтування чистих грошових потоків на власний капітал (на які може розраховувати власник контрольного пакету акцій, який сам впливає на прийняття інвестиційних та фінансових рішень компанії).

            В найзагальнішому вигляді цінність простої акції визначається за вказаною вище формулою, але замість грошових потоків в чисельнику використовується показник очікуваних дивідендів на акцію, а в знаменнику вартість власного капіталу (хоча інвестор, купуючи  акції розраховує на 2 види доходів - дивіденди та очікувану ціну продажу акції, остання сама по собі теж визначається майбутніми дивідендами, тому в формулі і фігурує лише показник дивідендів на акцію). Але оскільки дискретні плани щодо виплат дивідендів неможливо складати на безкінечному часовому горизонті на практиці застосовуються модифікації даного методу:

•1)    модель Гордона - виходить з припущення про можливість підтримки постійних темпів росту фірми, і відповідно, дивідендів (при цьому вони не можуть перевищувати темпи росту економіки) [2];

•2)    двофазова модель росту - передбачає два етапи розвитку - початкову фазу, коли темпи зростання є непостійними, і подальший стан, при якому зростання залишається стабільним у довгостроковій перспективі (у більшості випадків темпи зростання на початковому етапі вище стабільних, але модель можна модифікувати і для оберненої ситуації);

•3)    H-модель - це двофазна модель росту, та на відміну від класичної, в ній темпи зростання на початковому його етапі не є постійними, а лінійно знижуються в часі, поки не досягнуть стабільного рівня [3];

•4)    трьохфазова модель росту - поєднує в собі особливості двофазної моделі та моделі «Н»: у ній передбачається наявність початкового періоду високого зросту, перехідного періоду, коли зростання падає, а також заключної фази стабільного зростання (це найбільш загальна модель);

•5)    багатофазова модель росту - вводить безліч точок зміни суми дивідендних виплат, коли темп росту стрибкоподібно змінюється від одного значення до іншого [4, ст. 151]. Як і найбільш загальному випадку, внаслідок складності прогнозування багатьох значень темпів росту дивідендів на практиці ця модель застосовується рідко.

Розглянемо деякі із перелічених моделей більш детально, визначивши їх обмеженість та фірми, для яких ця модель працює найкраще.

Модель Гордона.  Обмеженість моделі. Модель вкрай чутлива до вхідних даних для визначення темпів росту. Неправильне її використання може призвести до оманливих або навіть абсурдних результатів, оскільки в міру наближення темпів росту до ставки дисконтування, цінність акції прямує до нескінченності; якщо ж темпи росту перевищують вартість власного капіталу, то цінність акції стає "мінусовою" величиною.

Компанії, для яких модель є найбільш прийнятною. Модель Гордона найбільше підходить для фірм з темпами росту, рівними номінальним темпам росту економіки або нижче їх, і з усталеною політикою виплати дивідендів, яку вони мають намір проводити і в майбутньому. Виплата дивідендів фірмою повинна узгоджуватися з припущенням про стабільність, оскільки стабільні фірми, як правило, платять солідні дивіденди (середній коефіцієнт виплат для великих стабільних фірм в США складає приблизно 60% [1, ст. 432]). Зокрема, дана модель буде занижувати цінність акцій фірм, які, як правило, платять менше, ніж можуть собі дозволити, і акумулюють кошти.

Двофазова модель. Обмеженість моделі. З двофазною моделлю дисконтування дивідендів пов'язані три проблеми (перші дві з них характерні для будь-якої двофазної моделі, третя ж притаманна саме цій моделі):

•1.   перша проблема - визначення тривалості періоду виключного зростання (оскільки після закінчення цього періоду темпи росту упадуть до стабільного рівня, цінність інвестицій підвищиться, коли цей період стане тривалішим);

•2.   друга проблема - припущення про високі початкові темпи росту, які потім різко зменшуються до більш низького, стабільного рівня (хоча подібні раптові трансформації і можуть траплятися, більш реалістично припустити поступовість переходу від високих темпів зростання до низьких);

•3.   третя проблема - акцентування в моделі уваги на дивідендах (це може призвести до однобокої оцінки цінності фірм, дивіденди яких менші, ніж вони можуть собі дозволити).

Компанії, для яких модель є найбільш прийнятною. Модель гарно працює для фірм, які переживають період швидкого зростання і, ймовірно, будуть зберігати набрані темпи протягом певного часу, доти, доки не вичерпають свій потенціал. Прикладом подібної ситуації можуть слугувати декілька сценаріїв: компанія має патент на надприбутковий продукт , який діє протягом декількох наступних років ; фірма працює в галузі, яка переживає період швидкого зросту через наявність значних вхідних бар'єрів, пов'язаних з законодавством або вимогами інфраструктури.

Варто також відмітити, що припущення про стрімке падіння росту від рівня початкової фази до стабільного означає, що ця модель більшою мірою підходить для фірм із відносно скромними темпами зростання в початковий період. Нарешті, модель працює найкращим чином для фірм, які дотримуються залишкової політики виплати дивідендів (виплати проводяться з коштів, що залишилися після виплати боргу і задоволення потреб у реінвестуванні).

«H»-модель. Обмеженість моделі. У даній моделі вдається уникнути проблем, пов'язаних із різким падінням темпів росту, проте це тягне за собою ряд обмежень. По-перше, зниження темпів зростання, ймовірно, слідує певній схемі, закладеній в моделі, - падіння відбувається за лінійним законом шляхом щорічних приростів, на основі початкових темпів росту, стабільних темпів росту та тривалості періоду виключного росту (хоча невеликі відхилення від даного припущення не роблять значного впливу на цінність, серйозні відхилення можуть становити певну проблему). По-друге, припущення про постійність коефіцієнту виплат протягом обох фаз росту, приводить аналітика до неузгодженості - коли темпи росту падають, коефіцієнти виплат, як правило, підвищуються.

         Компанії, для яких модель є найбільш прийнятною. Модель може бути корисною для опису фірм, які зараз швидко ростуть, але, відповідно до очікувань, повинні поступово втрачати початковий "імпульс" й знижувати темпи росту у міру збільшення розмірів цих фірм і втрати наявних конкурентних переваг. Однак припущення про постійність коефіцієнта виплат робить цю модель неробочою для компаній, які виплачують невисокі дивіденди або зовсім їх не виплачують у даний час. Таким чином, дана модель, яка вимагає одночасно високого зросту і високих дивідендів, може мати обмежене застосування (хоча прихильники її доводять, що використання стійкого коефіцієнта виплат для фірм з невеликими або відсутніми дивідендами цілком виправдано, оскільки помилки в оцінці тут невеликі [1, ст. 450]).

Трьохфазова модель. Обмеженість моделі. Трьохфазова модель усуває багато обмежень, притаманних іншим варіантами моделі дисконтування дивідендів, але натомість вимагає набагато більшого числа вхідних даних: коефіцієнтів виплат для окремих років, темпів зростання і коефіцієнтів бета. При оцінці фірм зі значним рівнем шумів помилки в цих вхідних даних можуть перекривати будь-які виграші від гнучкості, що вноситься даною моделлю.

Компанії, для яких модель є найбільш прийнятною. Гнучкість моделі робить її корисною для аналізу фірм, що, ймовірно, будуть зазнавати змін як в темпах росту, так і в інших областях (політики дивідендних виплат, ризику). Таким чином, вона щонайкраще підходить для високоприбуткових фірм (А. Дамодаран відносить до надвисоких темпи зростання, що перевищують 25%; стабільне зростання за ним становить 6-8% [1, ст. 453]), що вирізняються винятковими темпами зростання в даний момент часу і, ймовірно, будуть зберігати їх протягом початкового періоду, після чого диференційована перевага фірми, швидше за все, буде зменшуватися, що поступово приведе до зниження темпів до стабільного рівня.

Існують різні точки щодо доцільності застосування моделей дисконтування дивідендів в реальних ситуаціях. Так, Ковальов В.В., вказує на «виняткову умовність формалізованої оцінки фінансових активів за наведеними моделями [дисконтування дивідендів]. У першу чергу це зауваження відноситься до акцій, оскільки базові параметри в моделях важко прогнозовані на тривалу перспективу. Ось чому розглянуті моделі представляють інтерес насамперед з позиції пояснення логіки ціноутворення, але не як інструмент практичних методик оцінки» [5, ст. 295]. А. Дамодаран у своїх праці «Інвестиційна оцінка. Інструменти і методи оцінки будь-яких активів», навпаки, стає на захист, викладених вище моделей дисконтування. Він спростовує поширену думку про те, що модель дисконтування дивідендів непридатна для оцінки акцій, за якими не виплачуються дивіденди, або тих, які приносять низькі дивіденди. Аргументує він це тим, що при коригуванні коефіцієнту виплат дивідендів з урахуванням змін в очікуваних темпах росту, то можна отримати прийнятну оцінку цінності навіть для фірм, що не виплачують дивіденди. Таким чином, зростаюча фірма, зараз не сплачує дивіденди, може бути все-таки оцінена на основі дивідендів, які, імовірно, почнуть виплачуватися після зниження темпів зростання. Однак, якщо коефіцієнт виплат не відкоригований з урахуванням змін темпів зростання, то модель дисконтування дивідендів здатна знизити цінність фірм, що не виплачують дивіденди або виплачують їх у невеликому розмірі.

Іншим типовим недоліком моделі називають її внутрішню суперечливість. Зазначається, що у міру зростання ринків, все менше акцій будуть розглядатися в рамках моделі дисконтування дивідендів як недооцінені. Це не обов'язково має бать істиною. Якщо ринок зростає завдяки поліпшенню фундаментальних економічних показників (наприклад, внаслідок підвищення очікуваних темпів зростання економіки або більш низьких процентних ставок), то немає причин безапеляційно вірити в те, що цінність, отримана за моделлю дисконтування дивідендів, не підвищиться на тотожну величину. Якщо ж ринок зростає не через фундаментальних показників, то модель дисконтування дивідендів буде видавати оцінки, що розходяться з дійсністю, але це є ознакою сили, а не слабкості. Модель показує, що по відношенню до дивідендів і грошовим потокам ринок переоцінений, і обережний інвестор не пропустить ці сигнали повз вуха.

            В цілому модель дисконтування дивідендів є гарним інструментом (хоча, можливо, і не єдиним) при виборі цільових акцій для інвестицій з тривалим  часовим горизонтом, які не підлягають оподаткуванню. Що стосується інвестора, що піддається оподаткуванню, то тут виграші менш очевидні, оскільки слід враховувати податкові наслідки застосовуваної ним стратегії. Портфелі, створені на основі моделі дисконтування дивідендів, характеризуються, як правило, високою дивідендної доходністю, яка може програш створити по податках, якщо дивіденди підлягають оподаткуванню за ставкою, що перевищує капітальну прибуток, або за наявності значних податкових зобов'язань, пов'язаних з дивідендами і прив'язаних до певного часового інтервалу. Вказані роздуми поступово приводять нас до моделі FCFE, яка спирається в т.ч. на можливість податкової оптимізації отримання доходів інвесторами.

Модель дисконтування дивідендів ґрунтується на припущенні, що єдиний вид грошових потоків, який отримується власником акцій, - це дивіденди. Для неперсоніфікованого інвестора, що придбав акції на відкритому ринку, це твердження є вірним. Проте власник контрольного пакету акцій компанії може розраховувати на більшу суму - чистий грошовий потік на власний капітал (free cash flow to equity - FCFE), що визначається як грошові потоки, які залишаються після виконання компанією всіх фінансових зобов'язань (включаючи платежі по боргам), а також після здійснення капітальних витрат і покриття потреб в оборотному капіталі: Чисті грошові потоки на акції = чистий дохід - (капітальні витрати - знос) - (зміни негрошового оборотного капіталу) + нові боргові зобов'язання - погашення боргу.

Таким чином, якщо ми використовуємо модель дисконтування дивідендів і не враховуємо накопичення грошових коштів, які виникають, коли фірми платять менше, ніж можуть собі дозволити, ми недооцінюємо цінність власного капіталу, в оберненому випадку - навпаки, переоцінюємо. Але чому фірми часто платять менше дивідендів, ніж можуть собі дозволити? На це є декілька причин, які викладені нижче.

Прагнення до стабільності. З аналізу емпіричних даних виявлено, що компанії зазвичай вкрай неохоче йдуть на скорочення розміру виплат акціонерам (дані www.compustat.com за 1989-1998 рр. свідчать про те, число фірм, які підвищують дивіденди, перевершує кількість компаній, що знижують їх, у відношенні 7:1 [1, ст.472]). Ця обставина пояснює і небажання їх підвищувати суми дивідендних виплат, навіть якщо прибуток і FCFE  йдуть вгору, оскільки вони не будуть впевнені у своїй здатності до підтримання цих більш високих дивідендів (аналогічно компанії часто залишають дивіденди незмінними перед лицем падаючого прибутку і FCFE). Відтак, виникає тимчасовий лаг між зростанням прибутку і підвищенням дивідендів, а самі дивіденди автоматично стають більш "стійкими" величинами, адже їх мінливість значно нижча за мінливість прибутку або грошових потоків (за тими ж даними кількість підприємств, які не змінили дивіденди, перевищує кількість тих, що зробили це у співвідношенні 4:1 [1, ст. 472]).

Майбутні потреби в інвестиціях. Фірма може відкласти виплату всього обсягу FCFE у вигляді дивідендів, якщо в майбутньому очікується істотне зростання потреб у капітальних витратах (оскільки випуск акцій дорога процедура, компанія надасть перевагу фінансуванню майбутніх потреб за рахунок надлишку грошових коштів).

         Податкові чинники. Якщо ставка оподаткування дивідендів вища, ніж ставка оподаткування капітального прибутку, то компанія може вирішити відкласти надлишкові кошти і виплачувати набагато менше дивідендів, ніж це можливо (особливо яскраво  це проявляється, якщо власники акцій фірми знаходяться в жорстких податкових лещатах, як у випадку з багатьма фірмами, які перебувають під контролем сімей [1, ст. 473]).

Зацікавленість менеджменту. Менеджери фірми скоріше виграють від утримання грошових коштів, ніж від їх виплати у формі дивідендів - грошова "подушка" створена таким чином може уберегти їх від відставки у кризові періоди, коли прибуток компанії падає. Можливий також варіант, коли прагнення будівництва імперії перетворилось для членів управлінської команди у самоціль.

Але існують причини і для протилежного варіанту - компанії можуть виплачувати більші дивіденди, ніж це можливо за теперішньої ситуації для демонстрації майбутніх перспектив та у випадку, коли інвестори схвалюють виплату дивідендів чи  податкове законодавство заохочує їх виплату (у такому випадку менеджмент може навіть вдаватися до позик чи випуску нових акцій).

Як і у випадку з дивідендним варіантом моделі, модель FCFE має декілька модифікацій: модель чистих грошових потоків з постійним темпом росту, двофазову модель, «E»-модель (або трифазову модель). Математично вони схожі на вже розглянуті приклади моделей (просто показник дивідендних виплат заміняється у них на чисті грошові потоки на власний капітал), а ось з приводу практичних рекомендацій щодо застосування існують певні відмінності.

Так, припущення про стабільний ріст фірми має узгоджуватись із сумою прогнозних чистих грошових потоків. Відтак, у міру наближення темпів росту фірми від високих (або надвисоких) до стабільних (або через перехідний етап і до стабільних) різниця між капітальними витратами підприємства і зносом має зменшуватись, відображаючи більш низькі очікування інвестора щодо зростання (хоча на початковій фазі, коли компанія швидко росте капітальні інвестиції зазвичай набагато перевищують знос). Крім цього, одночасно, у міру зміни характеристик фірми, змінюються і показники її ризику - тому з часом, коли фірми стають більшими і диверсифікованішими, їхні середні бета-коефіцієнти мають прямувати до 1, а борговий коефіцієнт (застосовується у дещо спрощеній моделі FCFE) коригуватися з урахуванням того, що стабільно зростаючі фірми, як правило, використовують більший обсяг боргу, ніж швидкозростаючі.

Щодо компаній, для яких застосування різних видів моделі FCFE є найбільш слушним, то тут рекомендації в цілому співпадають з викладеними вище щодо різновидів моделей дисконтування дивідендів, з тою лише різницею, що модель FCFE дає набагато якісніші результати, ніж дисконтування дивідендів при оцінці фірм, які виплачують надвисокі або ж занадто низькі (і нижчі за свої реальні можливості) дивіденди, оскільки нівелює факт завищення або заниження ціни акцій цих компаній.

На практиці можливі два варіанти співвідношення оцінок акцій за розглянутими двома видами моделей (дисконтування дивідендів і FCFE).

Однакове значення ринковий капіталізації має місце в наступних випадках:

•·     дивіденди, що виплачуються дорівнюють чистому грошовому потоку (корпорація не використовує стратегії мінімізації чистих виплат власникам капіталу);

•·     чистий грошовий потік перевищує величину дивідендних виплат, але значення перевищення інвестується в проекти з нульовим чистим дисконтованим доходом (NPV = 0).

Значення ринкової капіталізації різні в наступних випадках:

•·      корпорація використовує податкові стратегії мінімізації виплат, пов'язаних з особистим доходом акціонерів, нерозподілений прибуток інвестується в проекти з позитивним NPV;

•·      якщо корпорація здійснює проекти з NPV <0, то оцінка за виплаченими дивідендами, навіть з урахуванням оподаткування, більш приваблива (покаже більшу цінність), ніж за методом FCFE;

•·      якщо корпорація виплачує дивіденди акціями нового випуску або для виплати дивідендів використовуються частково залучені кошти, то дивідендні виплати перевищать фактичне значення чистого грошового потоку - розрахунок ринкової капіталізації метолом дисконтування дивідендів дасть більш високий результат.

         Найчастіше цінність, оцінена за моделлю FCFE перевершує цінність по моделі дисконтування дивідендів. Можна вважати, що різниця між цими величинами показує цінність контролю над фірмою. Для власника контрольного пакету акцій, що впливає на вибір дивідендного виходу і конкретні форми розподілу заробленого прибутку (у т.ч. форм, що допускають мінімізацію податків), оцінка повинна базуватись на максимально можливому результаті при найкращому управлінні. Власник контрольного пакету або власник приватного підприємства має можливість розпоряджатися не тільки чистим прибутком, а й амортизаційними відрахуваннями (і тоді доступний грошовий  потік дорівнюватиме сумі чистого прибутку і амортизаційних відрахувань), а також заборгованостями (наприклад, перед постачальниками продукції).  Що стосується питання про те, яка з двох оцінок цінності більшою мірою підходить для використання з метою оцінки ринкової ціни, то відповідь визначається відкритістю ринку для корпоративного контролю. Якщо існує висока ймовірність поглинання фірми і зміни її менеджменту, то ринкова ціна відіб'є цю вірогідність, і краще використовувати цінність за моделлю FCFE. Коли зміни корпоративного контролю стають більш скрутними внаслідок розміру фірми та/або законодавчих або ринкових обмежень на поглинання, то цінність по моделі дисконтування дивідендів дасть точку відліку для порівняння.

Література:

•1.     Дамодаран А. Инвестиционная оценка. Инструменты и техника оценки любых активов./ Пер. с англ. - М.: Альпина Бизнес Букс, 2004. - 1342с.

•2.     Gordon, Myron J. The Investment, Financing, and Valuation of the Corporation. - Homewood, IL: R. D. Irwin. - 1962. - 256 p.

•3.     R. Fuller and C. C. Hsia A Simplified Common Stock Valuation Model //  Financial Analysts Journal. - September/October 1984. - pp. 49-56.

•4.     Теплова Т.В. Финансовый менеджмент: управление капиталом и инвестициями / Учебник для вузов. - М.: ГУ ВШЭ, 2000. - 504 с.

•5.     Ковалев В.В.  Курс финансового менеджмента. - М.: ТК Велби, Проспект, 2008. - 448 с.

•6.     http://www.cfin.ru/

 

  e-mail: sanyatito@gmail.com


Залиште коментар!

Дозволено використання тегів:
<a href="" title=""> <abbr title=""> <acronym title=""> <b> <blockquote cite=""> <code> <em> <i> <strike> <strong>